北极星固废网讯:垃圾分类后，可回收垃圾的回收事权、厨余垃圾的处置事权将发生改变；物业管理公司更易获得可回收垃圾的回收事权，厨余垃圾处置事权变更对固废产业链影响大。（1）可回收垃圾最重要的特点在于可以通过资源化创造额外收益，如废纸、废塑料每年将会有亿元/年的市场空间在源头端重塑。物业管理公司凭借其固定及人工成本因规模化而摊薄、全天候红线内管理优势，在承担更多垃圾分类管理责任后，有望在与拾荒者、流动商贩及环卫公司的竞争中胜出，获得可再生垃圾的回收事权，享受产业链利差。（2）干湿分离后，厨余垃圾要形成自身的处置链条，当前掣肘较多：政府需要新增投资支出去进行厨余垃圾处置；垃圾焚烧企业亦需要新增资本开支提升炉膛耐受性，还需面对入炉垃圾减量带来的变化。我们认为，干湿分离的推行并不必特别彻底（从北京最新垃圾分类的要求上已有所印证），同时居民垃圾收费制度为缓解财政压力已箭在弦上（《固体废物污染环境防治法（修订）》已发布）。
我国固废产业链议价权将向源头和渠道转移；未来物业管理公司可征收社区垃圾分类管理费，政府收取的生活垃圾处理费将有利于固废行业收入结构的完善。我们认为，能够直接接触到收费权或者政策补贴红利的环节，具有更好的产业链地位，也可以打破盈利扩张的瓶颈（如美国的环卫公司、中国的垃圾焚烧公司）；未来，固废产业链的市场扩容、议价权，将更倾向于阶段性需求更紧迫的环节。垃圾收费制度建立后，（1）社区垃圾分类管理增加了物业管理公司的工作量，完善收费机制后，根据我们测算可以为物业公司增加收入.16亿元（若以5%费率计算）；（2）生活垃圾处理费，无论是由政府以其他公用事业收费名义征收、还是由物业管理公司代收，其目的都是减轻财政压力，弥补一定的财政支出缺口，有利于固废行业收入结构的完善，根据我们测算其规模大约在.35亿（以5元/户/月征收）。
投资建议：我们认为，无论是城市管理还是无废城市，目前已有平台化发展萌芽，同时在数字经济的加持下，这个趋势将越来越快；而城市管理与无废城市也可通过“垃圾分类、环卫”进行融合，行业空间、格局均会发生重要变化。（1）物业管理公司将充分享受城市管理及垃圾分类带来的变革；（2）垃圾焚烧企业和再生资源企业需快速切入上游，以无废城市作为核心理念，进行平台化拓展；（3）环卫公司需要努力开拓新市场并扩大服务范围，积极寻求与各方合作。
风险提示：垃圾收费制度政策、标准低于预期；地方政府财力及效率低于预期；行业格局变化，部分环节受到外来进入者冲击风险。
1垃圾分类政策改变“事权”：配套需跟进
垃圾分类引发的最起始变化在于：在政策的强制下，居民端将原来混合投放的生活垃圾进行了“干湿分离”，同时将“可回收垃圾”及“有害垃圾”单独投放。
什么是固废产业链“事权”？即回收事权、运输事权和处置事权。
事权大多都是政府赋予，比如环卫公司掌握垃圾的运输事权、垃圾焚烧企业或填埋场掌握垃圾的处置事权。
垃圾分类后，部分垃圾源头的回收事权、末端的处置事权实际上发生了很大的变化，非常重要的两个环节是：
（1）可回收垃圾的回收事权的改变：可回收垃圾最重要的特点在于可以通过资源化创造额外收益，如废纸、废塑料及废金属可以自行形成收益链，而前期这些垃圾的回收是无序的；
（2）厨余垃圾的处置事权的改变：干湿分离后，厨余垃圾要形成自身的处置链条，要从原来的混合垃圾分离，导致原来入炉或入场的垃圾减少，同时组分变化对处置设施影响也不可忽略。
1.1物业管理公司更易获得可回收垃圾的回收事权
我们为什么重点分析可回收垃圾？一方面，可回收垃圾的源头及渠道是较杂乱且较难管理的，同时也衍生出很多黑市利益链；另一方面，可回收垃圾资源化利用市场空间巨大，如果有一部分利润回归到正规渠道，无疑有利于减轻政府财政压力，提升参与企业的积极性。
可回收垃圾的流向和回收事权
我国可回收垃圾的传统回收、再利用方式：首先，拾荒者或居民、相关单位的物业或清扫人员将收集的可回收垃圾，销售给有运输存储能力的固定或流动商贩；然后，销售给分拣中心或集散市场，进行分选、打包、除杂等物理加工；最后，规模性回收企业向各地分拣中心和市场进行分购统销，销售给用废生产企业。
垃圾分类前，可回收垃圾的回收事权：
居民社区产生的可回收垃圾——居民或拾荒者：1）投入垃圾桶后，拾荒者捡走；2）居民卖给固定或流动商贩。
商业楼宇、企业及机关单位的可回收垃圾——物业或清扫人员：1）物业规范化收集、处理；2）楼宇清扫人员自行处理。
长期以来，我国的可回收垃圾再利用行业呈现分散且不规范的特点。
源头端：拾荒者、流动商贩机动灵活，无固定成本、人工成本也较低，虽然无序但给居民也提供一定的便利；渠道端：行业内存在众多小、散、乱的流动商贩和非正规企业，由于个体工商税务手续无法建立，也不开具正式票据，也可降低成本；同时可通过价格战，以相对较高价格从上游收购可回收垃圾，从而引发“劣币驱逐良币”的现象。
在这种产业模式下，可回收垃圾再利用行业出现了“下游集中正规，上游分散混乱”的鲜明特点，源头以流动拾荒者为主、流动商贩为辅：高回收价值的废塑料、废纸、废金属等大量流入拾荒者手中，形成利益链条；学者潘介明估算，北京的拾荒者回收了90%以上的家庭废品。
其实，大家一直在思考，能够有效推动垃圾分类的驱动力是什么？1）居民意识的提高，这是一个文明进步的长期过程；2）政策的奖惩措施和社区管理工作，正在有序推进；3）垃圾分类的运输和处置设施的完善，这是必要的配套工作。
目前来看，政策的奖惩措施已经开展起来，而另一短、中期能见效的措施就是社区管理工作，管理主体就是物业管理公司。年4月25日，北京首次高规格召开生活垃圾分类和物业管理推进大会强调：“垃圾分类和物业管理工作，是加强城市精细化管理的重要抓手，物业管理企业要担起责任，将垃圾分类纳入日常管理”。此外，我们通过本次新冠疫情回看社区管理，物业管理公司功不可没，非常有效地完成了社区防疫任务；因此，我们也有理由相信，只要管理做起来，垃圾分类也并不会像想象中的那么难。
垃圾分类后可回收垃圾回收事权的变化：
居民产生的可回收垃圾——回收事权将逐步转移给物业管理公司，其优势：
1）通过社区管理，可以在一定程度规避掉拾荒者和固定、流动商贩；
2）居民可较便利地将可回收的垃圾卖给物业公司，甚至运用数字经济手段；
3）物业管理公司在小区有自己根据地或可做储存的空间，且可做到全天候管理；
4）环卫公司等外来进入者很难打破壁垒：进入小区，它们的固定成本、人工成本将大幅提升，前期好嘞社区或小黄狗的问题就在于此。
商业楼宇、企业及机关单位的可回收垃圾——也将向物业管理公司集中：加强管理、提升责任即可，流向清扫人员的可回收垃圾也将统一归给楼宇物业。
综上所述：物业管理公司将是可回收垃圾再利用体系的一匹黑马，政策推动社区/物业管理公司承担更多的垃圾分类责任，同时社区/物业管理公司也有其独特的优势，而承担起垃圾分类责任后，可以更好地获得可再生垃圾的回收事权；获得可回收垃圾的回收事权后，便可进一步享受产业链利差。我们接下来将进一步分析、测算可回收垃圾的再利用的产业链及市场空间。
废纸及废日用品塑料市场空间
我们以废纸及日用品废塑料为例进行测算：废纸是我国重要的造纸原料，每年约有超过1亿吨的废纸作为生产原料，如果以元/吨终端废纸价格来计算，万吨废纸可以纳入回收体系，行业每年约有亿元市场空间。
对于这亿/年的市场，各环节可享受的毛差空间如下：
1）居民/拾荒者基本是0成本的，以1元/kg价格卖给流动商贩（毛差1元/kg）；
2）流动商贩以1.5-2元/kg卖给集中收运商（毛差0.5-1元/kg）；
3）集中收运商以2.5元/kg卖给造纸企业（毛差0.5-1元/kg）。
我们在《渠道提质：从游击队到正规军——垃圾分类制度影响解析系列四》报告中已经分析了废纸产业链渠道回归的方式，基本结论：垃圾分类推出后，废纸回收量及正规回收率将提升：这部分涉及（1）废弃废纸——增量部分，原进入垃圾焚烧、填埋等处置场所的废纸将回归再利用；（2）非正规渠道废纸，即未纳入国家统计口径的已经再利用的废纸将回归正规渠道。
在此，我们则重点分析的是源头回收事权的变化，垃圾分类的管理强化将推动起初由拾荒者收捡或卖给流动商贩的废纸，逐步向社区物业管理公司倾斜。其实，居民社区、商业楼宇、企业及机关单位，当前绝大部分并未通过统一管理进行收集，因此，我们认为，未来物业管理公司将可以掌握可回收垃圾最源头的回收事权。
物业管理公司可以采用强化管理的方式或通过采购的方式收集，替代“拾荒者”、“抢夺”流动商贩的市场份额，而这部分潜在市场空间如果以万吨/年的量和毛差1元/kg来计算，市场空间为亿元。换句话说，如果获得废纸源头回收的事权，即可以享受这部分产业收益。
其中，假设日用品塑料可达万吨，这部分也是居民端产生可以利用的垃圾，如果按照平均0.8万元/吨的最终销售价格（PE、PET、PP、PVC、PC等价格一般在-0元/吨，我们近似估算），整体约亿元/年市场空间。
目前，这部分可回收垃圾的回收方式类似于废纸方式，如果源头事权在垃圾分类后归于物业管理公司，那么理想情况按该环节可以享受40%的利差计算，最终亿市场空间将被重新分配。需要指出的是，我们在《渠道提质：从游击队到正规军——垃圾分类制度影响解析系列四》报告中，介绍了德国绿点回收模式，该模式通过政府授权牌照获得回收事权，具体通过销售时产品已包含包装品价格，归还后可抵扣来实现。
综上所述，废纸、废日用品塑料每年将会有亿元/年的市场空间在源头端重塑，得事权者近水楼台；我们认为，物业管理公司具有成本摊薄和管理的优势，无疑是垃圾分类领域的一匹黑马。
1.2厨余垃圾处置事权变更对固废产业链影响大
垃圾分类的另一核心在于“干湿分离”：厨余垃圾可回收利用价值并不高，所以产业链各环节参与者并不会因为有利可图而主动去争夺回收事权：其分类义务是由居民需要承担的，分类管理义务是要交给社区或物业，而其运输、处置义务则是属于政府，或者政府分包给的环卫和处置公司。
垃圾分类后，最大的变化是原来厨余垃圾直接混合进入末端处置场，垃圾分类后要单独处置：小区分类、归集，环卫公司清运，末端无害化处置。各环节需要匹配相应的设备、设施。
从上海的经验来看，前端的收运环节已基本建成，同时居民已具备进行垃圾分类的基本素质和能力。上海自年7月1日正式施行《上海市生活垃圾管理条例》以来，垃圾分类的效果是显著的：根据11月15日在上海市十五届人大常委会第十五次会议上审议的《关于本市推进生活垃圾全程分类管理情况的报告》，至年10月底，上海市已基本建成垃圾分类前端收运体系（湿垃圾专用收运车辆辆、回收网点个、中转站座），提前完成乃至年的各项指标要求；居民的垃圾分类意愿积极（1.2万余个居住区垃圾分类达标率从年底的15%大幅提升至10月底的90%），且垃圾分类的实效显著（可回收物同比日增4.6倍，有害垃圾分出量同比日增9倍多，湿垃圾分出量同比日增1倍，干垃圾处置量同比日减33%，），同样超额完成指标要求。
干湿分离后：干垃圾入炉量减少影响垃圾焚烧企业利润，热值提升炉膛耐受性受影响。我们已经在《垃圾焚烧发电行业的安全边际——垃圾分类制度影响解析系列三》充分计算了厨余垃圾分离出来后对垃圾焚烧企业的影响，如下表。客观来说，这也是一种在垃圾分类政策要求下，厨余垃圾处置事权的改变，直接导致的结果是垃圾焚烧企业盈利的受损。
我们同时也指出，政策当前两点掣肘：
（1）最核心的问题是湿垃圾末端处置能力的欠缺。根据上海市绿化市容局的现场调研和测算，上海市未来湿垃圾的高峰分出量将达吨/日，且年8月已有一天的湿垃圾分出量峰值达到9吨/日，这不仅远超上海现有湿垃圾处置产能（吨/日），亦超过了上海原先“十三五”规划中的处置产能（吨/日）。在此背景下，上海已制定了最新的湿垃圾处理能力方案并经市政府常务会议审议通过，主要将通过四种方式实现吨/日的湿垃圾处置产能：脱水处理吨/日，有机肥再利用吨/日，就地就近分散处置吨/日（就地吨/日，分散达标处置1吨/日），集中处置吨/日。
全国46城的厨余处置产能均有较大缺口，其他城市在推进垃圾分类过程中，不要急于进行干湿分离，一定要匹配厨余处置产能，再进行前端分类。假设46城全部铺开垃圾分类：投资需求方面：亿元；运营需求：亿元/年（46城）。
厨余垃圾的处置支出对于政府的压力还是很大的。目前，厨余垃圾的处置支出归于政府，这部分开支是刚性的而且是新增的；如果政府没有充足的资金支持，那么厨余产能的上马进度将会低于预期，并影响垃圾分类的进度。
（2）厨余垃圾如果分离的较为彻底，热值提升对于垃圾焚烧炉膛耐受性是一种考验。对于已投运的垃圾焚烧发电企业，由于焚烧炉设计热值是根据分类前的生活垃圾热值而设计的，分类后垃圾的热值比分类前提高约大卡/kg左右，垃圾热值高还会使焚烧炉炉膛温度明显提高，造成结焦加重。这就需要一方面改变锅炉配风等燃烧调整方式，另一方面还要与锅炉生产厂家联系，对如何增加锅炉受热面进行相应的技术改造。
综上所述：垃圾分类政策改变厨余垃圾处置事权，进而导致了：（1）政府需要新增投资支出去建设厨余垃圾处置设施；（2）垃圾焚烧企业需要新增资本开支提升炉膛耐受性，还需面对入炉垃圾减量带来的变化。对固废产业链的影响较大，因此我们认为：
第一，生活垃圾的干湿分离的工作要做，但干垃圾中的湿垃圾并不用分的特别彻底；（用清华大学环境学院教授刘建国的口诀来说，即“干湿分开，努力方向。积极鼓励，相得益彰。定时定点，适度适量。湿中无干，理所应当。干中无湿，两败俱伤。”）
第二，居民垃圾收费制度已经箭在弦上，有效减轻地方财政压力。
2固废产业链的“议价权”，更倾向需求迫切的环节
市场化和排污成本内部化程度决定固废行业各个环节议价权。
（1）美国固废环卫、垃圾焚烧、填埋市场化程度较高；中国固废行业垃圾焚烧市场化较高、环卫市场化正在推进、填埋场基本非市场化，而且中国固废行业的市场化实际上是投、融资及项目运作的市场化，但政府支付费用、价格传导实际并不市场化，定价机制也是公用事业属性。
（2）美国具有完善的居民垃圾收费制度，即40-50美元/户·月，也有相对完善的价格支付、传导机制；而中国当前除垃圾焚烧有一定电价收入，其余基本均是政府补助，而居民收费制度正在逐步建立。
客观来讲，中国的固废政策受社会制度因素的影响，政府在产业发展过程中发挥了重要的作用；但随着固废精细化处置方向的确立，一方面我们正在借鉴国外先进的经验，逐步地放开固废市场，提高效率；另一方面，随着财政压力加大或要求的不断提升，排污成本内部化的工作也在逐步推进。
对标美国固废行业，我们需要进一步分析什么是固废行业的议价能力？
WM作为美国环卫龙头，为什么具有较高的盈利水平？其核心在于（1）公司可以直接向居民收费，直接掌握收费权；（2）通过纵向一体化，通过保证末端垃圾处置产能，提升自身议价能力，其拥有的填埋场也是美国相对最多的（年底有座）；但中国的固废企业并不具备美国环卫公司市场化环境和顺价机制；因此，市场常用WM作为中国固废公司的参照对标企业，在现阶段来说考虑的并不是很全面。
CVA作为美国垃圾焚烧龙头，为什么盈利水平一直不甚理想？其核心在于（1）被填埋企业切分处置市场，这一点和末端处置市场格局有关，即美国垃圾填埋占最终处置比例较高；（2）被环卫公司挤压处置价格，这一点和产业链位置有关；（3）受制于美国电价市场化，电费收入上没有议价权，也没有所谓的补贴。
虽然中美制度存在差异，但是回顾中美固废公司各自特点，可以总结出以下共同的结论：
（1）能够直接接触到收费权或者政策补贴红利环节，具有更好的产业链地位，也可以打破盈利扩张的瓶颈（如：美国的环卫公司、中国的垃圾焚烧公司）；
（2）固废产业链的市场扩容、议价权，将更倾向于阶段性需求更紧迫的环节。
2.1我国固废产业链议价权将向源头和渠道转移
当前，地方政府承担我国固废处置支付主体责任。我们对固废产业链不同领域收入情况进行了拆分：（1）环卫服务均为地方政府支付费用，前期是政府环卫系统直接负责，后来推动环卫市场化；（2）垃圾焚烧发电，国家可再生能源基金、地方政府财政、电网支出构成了垃圾焚烧企业的收入组成；（3）填埋基本由政府负责；（4）餐厨输运和处置环节由政府支付，油脂精炼收益可以通过市场途径获得；（5）家电拆解等是补贴和市场化方式并重，但是过度依赖补贴；（6）垃圾分类后，未来厨余处置支出也是由政府承担。
由垃圾焚烧国补政策历程可以看出，行业发展初期政策红利较多，发展成熟后，该环节的参与者和政府的议价能力在减弱。年《可再生能源发展基金征收使用管理暂行办法》（财综[]号）发布，可再生能源基金正式成立；随后垃圾焚烧发电产能快速释放，补贴基金发挥了重要作用；到年的两会，由于可再生能源项目待补金额较大、拖欠情况较严重，可再生能源基金吃紧，国补退坡等事件闹得沸沸扬扬。直到年1月20日，财政部、发改委、能源局联合发布《关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见》和《可再生能源电价附加资金管理办法》，基本明确了增量项目和存量项目补贴的方法。我们认为：
（1）财政补贴基本以量入为原则，需要考虑财政承受力，且不可能一直都存在；
（2）在行业发展初期，补贴量的及时性能保证；但行业发展到一定规模后，补贴退坡是必然。
我们进一步分析垃圾焚烧行业发展阶段：在年行业发展初期，国家对垃圾焚烧的产能需求十分旺盛，所以采取了补贴、减税等措施推动行业发展，截至年底，已运营项目规模达到了50万吨/日，我们预计到年底将达到63万吨/日的水平，基本可以满足大部分城市垃圾无害化、减量化处置需求。放眼“十四五”，一方面垃圾焚烧的产能建设需求已不那么急迫；另一方面，国家也正在推行源头的精细化处置。此外，考虑到中央补贴、电网补贴都集中在垃圾焚烧环节，年国家为了保障垃圾焚烧行业平稳健康发展，提出了“保增量、稳存量”的国补政策，但是我们认为未来国家的资金支持并不会进一步加码倾向于垃圾焚烧环节；换句话说，保证垃圾焚烧稳定经营即可，通过和政府的议价获取超额利润的可能性在降低。
垃圾分类和固废精细化处置实际上是一种逆熵过程，付出的成本实际在增加。我们从厨余单独分出来的新增资本开支及运营费用情况就能证明；但分类成功后，收获的却是社会效益如居民素质的提升、社会治理的改善以及使城市更清洁、安全等，这种收益的外部性也是无法用金钱来衡量的。
因此，在中央财政、地方财政均有一定压力的情况下，如果要做好垃圾分类和固废精细化处置，垃圾收费制度的建立就是一种必然。另外，在当前固废产业链政府投入资源有限的情况下：
（1）深入挖掘其他各环节市场化利润十分关键：如废纸、废塑料的回收、其他城市服务；
（2）重点